侧袋帐户（Side Pocket）在对冲基金业中，并不是一个为投资者喜闻乐见的词儿，相反还很不受待见。在大市配合的情况下，一个流动性很好的投资组合里，无论做多还是做空，进入一个仓位和关闭退出这个仓位，不应该是一件很难的事情。同样的行业里，大盘股的灵动性比小盘股好，成交量高，这是众人皆知的事实。以黄金这个行业举例，黄金本身作为贵重金属大宗商品类，它的期货合约流动性最好，相比较而言，从事金矿开发采掘，提炼加工的大型开采公司股票，流动性就不如黄金本身，但是这样的公司本身就可能拥有几个大型的金矿。要是和市值很小的采矿公司比较，流动性无疑又占优势；有些小矿业公司，可能名下只有一两个矿，矿石含金量不如大型矿。在二级交易市场这些小公司的股票日成交量寥寥，可想而知，如果一只基金拥有的绝大多数是这种小公司，一旦这个行业发生异动，比如说国际金价大跌，或者油价飙升，造成采矿成本超过预期，那么大市抛售风之下，基金所持满把的筹码，是无法在短时间内脱手变现的。如果就在此时，大批的投资人要求赎回，基金根本筹不到足够的现金，就只有设置侧袋帐户这华山一条路可走了。通过短时间内冻结投资者的赎回，来等待市场恢复元气，交易流动性好转，挂牌出去的买价卖价之间的价差缩小，成交量上升，来缓缓释出手里的仓位，这样是侧袋帐户最好的归宿，也是基金和投资人双方双赢的局面。至于侧袋帐户从设立到取消的时间，可长可短，没有一定的限制，其实说白了就是全看大市而定，如果大市一直冰冻，那么基金经理和投资人双方就只能大眼瞪小眼的干等下去，谁都没辙。

　　一般说来，一只对冲基金由于投资了流动性不好的资产，不会引起整个基金结构性的大幅调整。按说在投资之初，基金应该是做过所投资部分的流动性好坏评估的，以多大的风险资本投资，预期投资周期多长，什么样的回报预期，有无止损出局的下限，这些应该是最基本的几项。但是，投资过程往往和意外伴随在一起，一个投资决定当初看起来并不坏，流动性根据历史记录可能也无懈可击，谁曾想投资过后立马就变了样。

　　在赛昂基金经理麦克看来，2005年年中的美国房市无疑已经走到了头，呈现出许多顶部特征，很多事儿说起来太匪夷所思，让人看不懂。麦克相信，事出反常即为妖，一定要抓住机会狠狠的做它一笔，方解心头之恨。万恶次贷为首，虽然房子不像股票债券，你没法照猫画虎地从券商那里借来卖空，但是感谢华尔街的天才银行金融家们，把现代炼金术发扬光大，将贷款证券化，变成次贷抵押债券，卖给千千万万相信美国房市不死神话的全球信徒们，再加上这些银行本身很多又是发行掉期合约的承销商，等于人为地创造出了这么一个做空的市场，虚位以待，就看你麦克敢不敢来下注了。

　　麦克计算了一下，赛昂基金此时已经有5亿美元的规模，如果吃进面值二十亿的次贷掉期合约，如果合约规定的5年期内任何时候，美国房市掉头向南，这些次贷应该首当其冲，成为死在滩头阵地上的第一批小兵，那么按照计划这些次贷如果归零的话，发行商到时候就要赔给我20个亿，大概太贪了点儿，那么就算不归零，就只打一个对折好了，算作10亿，减去每年高达5%左右的保费，5年下来那也有相当于170～180%的回报。相比较动用的资本而言，二十亿的5%是一亿，也就相当于5亿基金本钱的20%。以20%去搏将近200%的回报，这笔帐可划算得很哪。对于一个对冲基金经理来说，如果出现在眼前的一个投资，或者说投机的成功机会远远大于50-50，如果是75-25，也就是赢三赔一，那么他多半就会毫不犹豫的下这个狠手去赌。对于做空房市次贷来说，经过计算的赢面差不多是10比1，远远大于普通对冲策略所能给出的不对称回报概率，那就没什么好犹豫的了。

　　在05年中，麦克开始执行自己的计划，如数买进了一笔笔次贷的CDS合约。这类次贷掉期合约的好处之一是可以按照不同评级水平，购买相应的抵押债券CDS。经过他的精心计算，某些评级在BBB+的债券，买进的价格在200个基点，也就是说，合约规定每年付出的保费相当于承保金额的2%，这类的债券反映的次级房贷平均来说，当前的拖欠贷款超过60天比率大约在10%，但是作为房贷整体的违约率几乎接近零，低得非常的不可思议。如果这部分贷款的违约率升到仅仅7%，那么这个掉期合约的交易成本就能够收回。麦克估算在接下来的12到18个月之中，最终将会有接近一半的这类贷款违约，那么带给基金的利润就会非常丰厚。

　　实际的情况显然出乎麦克的预计。在05年秋季，美国很多地区的房市已经见顶，表现为成交量和价格双双到达最高点，开始缓慢萎缩。一幢房屋投放到市场上，收到的竞价报单虽然还是很多，但是提价幅度已经不及以前的疯狂。买主开始花费更长一点的时间来完成交易，由于房价涨的太厉害，以往，低于41万美元的房贷额度才可以满足常规的15年期或者30年期的贷款年限，现在通通不够用了，尤其在大城市及其周边地区，普通的连栋屋被炒成动辄上百万的豪宅。如果是第一次的房屋贷款者，手里是很难凑齐所需要的20%的头款的，再说就算有一二十万的现金，余下的部分仍然大大超出了41万的限额。对于这样的情况，银行提供所谓的巨无霸贷款（jumbo loan），上不封顶，借多少万都可以，反正发贷者和买家上下勾结里应外合，伪造买家的收入证明。很多时候，银行会暗示买家，让他们自己填报收入，直到满足巨无霸贷款的条件为止。这类贷款的利息比常规固定年期的高一个百分点左右，没关系，搞浮动利率的贷款来解决。在头两年内的过渡期，利息极低，有的甚至低到贷款部分的月利息都不到，从而变相地逐渐增加了买家最终应付本金的额度。总之，银行的所作所为目的只有一个，就是尽快的帮买家做好文件，敲定交易。这样的做假帐需要不懈的时间和精力，随着房价的虚涨，也就越来越难做。

　　可是尽管如此，从05年过渡到06年上半年，虽然房价已经涨不动，甚至还稳中有降，这类房贷的证券化过程，因为时间上的滞后效应，仍然经久不衰。麦克投资的是05年上半年为主产生的房贷债券掉期合约，相比较而言，如果是05 年下半年或者是06年上半年产生的次级房贷，其基本面相比起来就差的多，可以说是越往后基本面越差劲，这类房贷证券化的产物也就越不靠谱。麦克投资早了。这部分债券中，一部分在05年买进时候的价格相当于200个基点的溢率（相比较10年期国债的利差），到了06年中，不但没有跌价，溢率反而还减少到了 120个基点左右，按照债券最基本的定价原则，价格和实际反映的溢率成反比，也就是说，这部分的债券实际价格增加了。由于麦克投资的是相当于承保这些债券破产的合约，由于现在债券增值，即破产的风险降低，那么依照合约的现金交割原则（我们已经提到，很少有人再用实际债券本身交割），麦克就必须反过来向当初卖给他这些合约的卖主银行们，以现金的方式补交多出来的这部分价差。这直接造成了赛昂基金在每年按时付出固定保费的同时，还必须根据CDS中间商定下的标价，不断补足多出来的部分。只要房市还不跌，这些次贷债券就还不被降级，价格就还居高不下，赛昂就得继续失血。

　　到了10月的时候，基金里由次贷CDS产生的损失百分比已经突破两位数，占据基金整体全年亏损的绝大部分。投资人开始坐不住了，年底是对冲基金一个坎儿，很多的赎回要求都是在9月10月的时间提出来，以便基金经理根据赎回资金的规模，调整投资组合，该卖出的仓位就卖出，以套现现金来应付年底。对于赛昂来说，由于次贷掉期合约在这一年里不断赔钱，虽然这个合约离5 年期到期还早，但是根据市场定价原则，赛昂此时付给中间商的现金抵押部分，加上合约固定成本，这个交易占基金资本的比重已经从最开始的20%升到了30% 左右。交易并没有结束，到目前为止还只是账面亏损，但是毫无疑问，这种交易的流动性无法和股票期权相提并论。如果投资人纷纷提出赎回的话，一旦基金本身持有的现金总量不足以支付，那么麦克只有卖掉流动性很好的股票仓位。不是不能向CDS的承销商提出解除一些掉期合约，但是那样一来的话账面亏损就变成了实际亏损，付出的现金抵押部分就再也拿不回来了。