再来复杂一点的。如果银行甲并不是投资房地产类证券的老手，而且重要的是，他们自己也知道这一点，那么假设在和一家他们的老客户对冲基金乙进行的一项附加交易中，由于乙的坚持，银行甲卖给对冲基金乙价值100亿的合约，用来承保一家大型房地产开发商。为了对冲掉这部分风险，银行甲同时接洽了雷曼兄弟公司，从雷曼手里购买了同样的价值100亿的承保这家房地产开发商的信用掉期合约，那么此时，银行甲既是100亿的卖主，同时又是买主，按说风险应该被完全对冲掉了，甲心里很平静。一年以后，这家房地产开发商由于房市急跌，资不抵债，宣布破产了，这下子，对冲基金乙可乐大发了，向银行甲要来了CDS合约规定的 100亿现金作为补偿。银行甲很有风度，并没有惊慌失措，他们付掉这笔钱以后，去向雷曼讨要100亿自己应得的补偿，可就在这时候，雷曼破产了。银行甲一个子儿也拿不着，100亿白给了，震惊之下，也只好跟着破产。

　　再来，假设对冲基金乙总资产也是100亿，银行甲借给乙500亿，此时乙去购买了价值600亿的零售公司股票。由于经济衰退，零售业严重不景气，股票下跌导致乙手中的总市值跌到了500亿。甲大为恼怒，向乙发出了追加保证金通知。乙硬着头皮不为所动。银行甲看看时候差不多了，全面接管了乙的所有投资，然后开始清偿。由于清偿甩卖带来的进一步贬值，最后总计只卖得了400亿的现金。甲很倒霉，还是得破产。

　　这些并不是异想天开的纯假设，在现实的信贷危机伴随的股市雪崩中，这种事儿已经发生在无数基金和银行的身上。有没有预防的办法呢？对于个人来说，有，还是假设你是上述那个有着一百万身家的倒霉蛋儿，如果你不是借了两千九百万来投资房贷，而只是九百万，资产总计一千万。那么按照相同的条件，20%的房贷出问题，也就是二百万，然后你还是去找人解决问题，追回来三分之二，也就是说，损失总共二百万的三分之一，即67 万，相当于你一百万本金的三分之二。很沉痛是吧，可你还没死，只要本儿还没归零，就还能有东山再起的那一天。

　　对于银行来说，实现这些有节制的消费，就很难了，因为银行首先是要获取交易手续费的，这是它们总收入的一大来源。在金融高度证券化的过去若干年，房屋贷款，商业地产贷款，汽车贷款，大学生的学费贷款，消费者的信用卡贷，全部被华尔街的精英们以富于革命性的精神发明创造出来的抵押债券的形式，再得以商业信用评级机构煞有介事的AAA评级金字招牌，加以杠杆化放大回报效应，做成打包证券，以高息回报来吸引全球投资者，赢粮而景从。很多时候，不是投资人不想去仔细分析支持这些抵押证券的基本信用债务的现金流状况，拿房贷抵押证券组合CDO来说，稍一加分析便会发现，一个CDO里面可能包含几百上千种不同的房贷支持证券，而再细分，才是一两千个具体的分布美国各地的房屋按揭贷款。每个贷款发贷的起始时间，贷款人的信用历史分数，收入水平，所在地区的房屋交易历史，居民平均收入水平，当地消费状况，全都是变量，不是不可以做，其实有专门的基金研究好的模型精于此道，可是对于亚洲，欧洲，澳洲等等广大发达不发达国家和地区的投资人来说，他们怎么可能有专人专门的部门来一一分析理清所要购买的风险？对于他们来说，美国三大信用评级机构的AAA评级，就是质量信誉放心的保证，如同高考，录取学校招人，只看一个总分而已。

　　其实有一个原则，说起来很简单。那些以次贷叠加而成的证券组合，不管你如何组合，作为这样一个证券组合整体的评级，应该不能比次贷本身的评级更高。如果一只次级贷款本身的现金流都有潜在的问题，那么这个组合的现金流，又怎么可能没有问题呢？在所有CDO里面，80%都被赋予了神圣的AAA等级，97%的等级在BBB以上，也就是美国公认的投资优先级以上。不管是阴谋论也好，还是只是纯粹的昧着良心，被金钱腐蚀，被糖衣炮弹打中，实实在在的客观现实是，无数个这类证券组合经过评级机构盖戳儿，出口海外，畅销全球。

　　不是国军不努力，实在是共军太厉害了！
　　银行不但需要大量卖出这类抵押证券金融产品，也需要大量卖出掉期合约来增加收入，在这个过程中，银行对于自身所应承担的潜在风险估计过低，导致了实际承担了过高的交易违约风险，最终招致了报应。作为CDS的卖家，实际上也是承受了高杠杆的约束，如果你以1百万的资本去卖出两千五百万面值的CDS合约，来收取每年1%的保费，也就是25万，那么资本回报率是25%。那么你会自然而然的想，既然这么好赚，为什么不卖个5千万的CDS，赚得的保费不就是50万了么，资本回报率是50%，多么可观啊。可是现实中，所承保的债券如果发生了2%的掉价，那么作为卖方，你就必须付出1百万，你的全部本金就打水漂儿了。很简单。

　　现实情况中，银行不是不会算这么简单的算术，一是他们对于房地产的前景，和普通老百姓并无二致，也相信美国从来不会出现全国范围内的房地产掉价，那么根据房贷衍生而来的证券，就不会发生减价的危机，从而每年吃进的保费就会源源不绝；二是银行作为CDS合约的卖方兼定价方，在这个交易之中，明显占优对自己十分有利的位置，从而可以利用这个定价的差异，从CDS的买方身上再剥一层皮。这个风格很大胆，很冒险，也确实很刺激。没有办法，大家都在这么做，如果不这样做，就会被这个时代淘汰掉；别人都在用这样的方式赚钱，发款的赚钱，借贷的也在赚钱，房市永远在上涨，好日子似乎永远也看不到头，生活比蜜还甜。每个人的心里，都像和初恋情人雨中轧马路一样，盼望着这条路永远永远也不要走完。

　　日期：2009-02-21　15:10:50
　　（21）
　　在2006年10月，正是华尔街一年一度的红利季节即将到来的前夕。过去的这一年对于全球股市房市的投资者来说，应该是个好年。摩根斯坦利全球指数（MSCI World)这一年最终上升了20%，新兴市场指数（MSCI EM)上升33%，美国股市的标普500指数回报率也达到将近16%。对冲基金业整体而言在这一年也皆大欢喜，瑞信银行发布的基金综合回报指数超过了前两年，达到了全年 14%，而且最令人拍案惊奇的是，以对冲策略细分的14个分指数，除了专门做空策略以外，没有一个全年为负，也就是说，每一种对冲策略，无论是固定收益套利，定量市场中性，股票多空，还是全球宏观，新兴市场，可转债，等等，平均起来在这一年全部获利。

　　就在这样一个大好形势下，在前几年一直有稳定回报的赛昂基金突然宣布，将投资组合里所有的次级房贷证券的掉期合约（RMBS CDS）部分，全部转为侧袋帐户。消息传到赛昂的投资者耳中，激起了不少人的心头怒火。