2008年的美国股市是自从30年代大萧条以来最差的一年，可是如果按照单个交易日而论，美国股市历史上最黑暗的一天发生在1987年10月19日，也就是所谓的黑色星期一。在这一天当中，道琼斯指数损失了22.6%。究其原因，当时流行一时的程序化交易方式成了千夫所指。在市场广泛下跌的时候，很多预先设置好的保险措施并没有起到为整个投资组合保险的作用。当由于没有像中国股市跌停板那样的停市机制，大市下降到一定的水平后，当初设置的强制卖出仓位被纷纷激活，于是卖出交易被程序自动启动，在跌势中继续不计代价的卖出，一片杀跌声中整个大市进入战斗机失速尾旋般的死循环，无法改出。

　　程序化交易给当时的投资人造成了一个错觉，既然设定好了止损点，下降空间应该就是有限的，可以预知的。但是，当这个市场里参与游戏的所有玩家在同一时刻，都在执行同一个交易的时候，这个下降空间就不再是有限的了。也就是说，任何给投资组合设置保险的做法，在理论上看似完美，经过千百次的测试可能也屡试不爽，一旦出现系统性的风险，先前的计算可能就统统不灵。

　　那个黑色星期一过后将近二十年，在紧密关注赛昂基金的同时，轮到我们来不得不思考这个问题了，对于买进CDS来做空房屋次贷抵押证券这样一个看似稳赚不赔的交易，究竟存不存在类似的系统性风险？毕竟，CDS这个市场经过了5年的飞速发展，到现今就投保的债券交易面额来说，已经大大超出了实际流通中的所有债券面额，这应该是CDS当初的创造者们所没有料想到的。以通用汽车公司举例，假如通用发行的债券总额将近1750亿美元，是公开市场上可以交易到的，而在公开交易市场上交易不到的CDS，用来承保通用汽车债券的面额达到了3000亿以上。发行这些CDS的卖家，可能是投行，也可能是对冲基金，但是由于CDS交易的特性，买家与卖家直接对话，并且定价基本上由卖家说了算，不像股票债券期权外汇存在着几个统一的交易市场，所以很多卖家之间并不知道对方的存在，以及究竟别人交易出去了多大规模的合约。如果再发生一次像2005年5月发生的事件，即负责给企业信用评级的标普公司大幅降低通用和福特公司的信用等级到“垃圾”这种事儿，假设通用一夜之间宣布破产，然后债券价格从70%倍面额急跌至20%，现在好了，持有3000亿美元通用公司CDS合约的买家们，如同雨后春笋般的从世界各地不知名的角落里冒了出来，争抢有限的1500亿面额的已经贬值的债券。根据CDS合约规定的合约终止条例，买家将得到卖家的一次性现金赔付，然后买家用实际债券加以交换，问题来了，参与承保的债券面额比实际发行的多了一倍多，那至少有一半买家最终拿不到债券实物，如之奈何？何况在这个过程中会发生的一个不可避免的现象是，由于买家的竞价，实际成交的通用公司债券价格会被叫上去，这和破产的颓废形象实在是非常的不符。

　　再比方说另外一种情况，就算当初CDS的合约里没有指明必须用实物债券来交换赔付现金，而是卖家直接按照承保面额和最后债券成交的实际价格之间的差价折现，然后赔付，那么如果承保通用公司的实际CDS合约总值，不是3000亿，而是一万亿，那么合约的卖主赔不出来这么多钱怎么办？如果是两万亿呢？
　　这就是所谓的对家履约风险（counterparty risk）的由来。
　　这还是说的公司债券的情况，要是放到承保房屋次贷为抵押的高息债券及其组合产品中去，这个疑问依然适用。在2005年夏季至秋季的时候，正是几年之中房屋市场最火爆的时节，无数的房贷被华尔街的银行经过像模像样的评级，整理，打包以后，卖给了全球各地的投资者，这大概也是经济全球化的一个象征。这类组合证券无论其包装方式如何令人眼花缭乱，归根结底，买家抢购的原因是基于定期还款的现金流回报，也就是说相当于高息，而一切能够付出高息的金融产品必然具有的特性就是高风险。很多银行在购买组合证券的同时似乎忘记了附加的高风险，以及理论上这类产品必然存在的高杠杆化放大效应。由于联储不断降低拆借利率，短期利率很低，银行通过发行以自身资产为担保的短期商业票据，用筹集到的资金去购买这类回报周期很长，附加风险高出若干倍的东西，一旦在某个时期由于信用危机，房贷组合证券的套现出现问题，那么这些买家就无法持续地重新更新商业票据的还款周期，从而整个公司的现金流就会吃紧，对银行来说就会受到致命的挤兑；对对冲基金来说就会出现无法满足投资人的赎回，例如澳洲的基点基金；对货币市场类共同基金来说就会出现基金净值低于本金的窘境，这类情形在2008年的9月广泛出现，最终导致了名为后备基金的一家管理超过650亿美元的老牌货币市场基金的清盘。

　　高杠杆化投资是个双刃剑，它并不能使一个投资看起来更合理，它所能做到的，只是忠实的按照杠杆本身成倍的放大正的和负的回报而已。如果这个投资一开始就注定是成功的，那么得到的回报也就好事成双，可是要是骨子里就应该死翘翘的话，那么杠杆化的存在会使它死得如同白驹过隙。我们已经看到了太多高杠杆化投资最终导致失败的例子，可如果是以高杠杆化投资于高风险，那么这就不再是双刃剑，就连剑把儿都是双刃的了。如果再把用于承保房屋次贷的掉期合约存在的对家履约风险考虑进去，分析起来就更为错综复杂。

　　高杠杆化投资高风险财产，这部分很好分析。假设你有总计一百万美元可以投资，你很贪，除了这一百万，又向银行以低息借了两千九百万，总计买下了价值三千万的房屋按揭贷款，银行通过出卖这部分贷款，把自身原来的还款风险转嫁到了你的身上，当然，将来还款的现金流产生的盈余部分，也全归你所有。现在假设天不遂人愿，这部分你名下拥有的贷款中的20%发生了违约，也就是小业主们开始赖帐不还的部分有6百万之多，如果你雇了打手们去催促这些小业主，威逼利诱赌咒发誓软硬兼施，打瞎子骂聋子踹寡妇门挖绝户坟，什么损招儿都试过了，最后只有三分之二的款子被追了回来，那么目前为止你账面上就损失了2百万，相当于两倍你的本金。现在当初借你款的银行们也开始意识到了，你目前的财产总值是两千八百万，欠债是两千九百万，这种情况下，银行们生怕自己成为最后一个催促你还款的主儿，于是纷纷向你讨还贷款。这种情况下，只有壮怀激烈地宣布破产这一条路好走。

　　现在来把情况一点点弄复杂，假设甲是本次经济危机之中的某一家银行，拥有100亿美元的资本，那么它可以有几种找死的方式呢？
　　先来最容易的，银行甲以10倍的杠杆，投资购买了价值1000亿，号称拥有三大评级机构最高AAA等级的次级贷款组合。银行内部有过争论，但是研究部门通过彻夜核算，认定这些盖着AAA蓝戳儿钢印的产品怎么着也不会跌去面值的1%，最多也就是10亿，占银行本金的10%，还可以忍受，于是就这么成交了。结果不到一年，全美的房屋平均售价跌了10%之多，这些次贷组合证券必须至少减计10%，银行甲的100亿本金消耗殆尽，快速宣布破产。