在ETF界占有先驱地位的爱世公司旗下，有这么一只跟踪指数股，在纽交所的代号是FXI，它追踪的是25只大型中国公司的股票综合表现。作为它的反向指数股，由普适公司发行的代号为FXP的ETF，采用了双倍杠杆率操作空头，被很多做空中国股市的散户所津津乐道。可是实际在金融风暴最集中的两个月时间里，它的表现却非常有趣。在08年9月5日，FXI股价收于39.17，FXP收于96；在11月5日，FXI收在24.65，从而两个月里的回报率是（24.65-39.17）=-37%，印证了同期中国股市的大跌。按说，以双倍杠杆做空的FXP，理论的回报率应该是37%的双倍，也就是74%，对应的股价应该飙升至96×1.74=167才合适。实际是多少呢？11月5日FXP收在87，总回报率是负的9.3%！到底出了什么问题？

　　我曾经去察看过被归于熊市基金一类的某只共同基金的持股，发现为了达到与大市相反走向的目标，这只共同基金里持有了大量的黄金和有色金属的开发矿业公司的股票，排在持股比例的前几名。分析这里面的逻辑，这一类贵重金属，在股市牛市的时期，表现都与市场背道而驰，因为投资者都被短期的利益所驱使，把资金投在了炒作效应浓厚的小型股上面，没有人会投资黄金白银这些最保守，比传统行业大型股还要稳健的板块，从而造成了从事采掘开发的公司股票表现低于大市的情形；但是在漫漫熊市，情势正好反过来，保守成了终极目标，所谓盛世买古董，乱世买黄金，这类公司也就成了香饽饽，表现会优于大市。可见，在共同基金里面，由于不得做空的规定，要想达到实际表现和大市反向的效果，就只有去增持这一类公司，实际上是寻求一种近似的负相关。而在当前流行的反向杠杆空头ETF之中，实现做空的手段，是直接买入大量的与指数挂钩的回报互换交易仓位（total return swap），并不是简单的卖空指数所包含的成份股，理论上这一类交易的回报可以做到和实际对应的行业地区市场指数非常高度的负相关。

　　爱世公司旗下出品了大量的跟踪指数股，他们的策略无一例外的是买进指数包含的成份股，所以能够完全体现指数的涨跌。普适公司旗下大量的双倍杠杆空头ETF是以回报互换交易为主，而不是卖空指数成份股，这样的做法能够最大限度的体现与指数的负相关性，但是限制之一也表达的很清楚，就是这类空头ETF股，只能够忠实的对应体现指数每天的涨跌百分比，在一定时期过后，如果指数经受了上下剧烈的波动，那么由于复利的原因，这一天天的叠加效果，在终期体现的实际总回报率，往往不但不能达到指数同期的反值，反而会劣于这个期望值。上面FXI和FXP的对比就是一个极好的例子。

　　为了说明这样叠加起来复利的差异，再举一个极端一些的例子，假设某个指数第一天本身跌20%，那么做空的反向双倍ETF理应有当天20%的双倍增值，即由初始值100变为140；第二天，这个指数又涨回25%，从而两天下来指数不涨不跌，持平（1x(1-20%)x(1+25%)=1），那么在第二天，这个反向双倍ETF应该跌去当天指数涨幅25%的双倍，即由当天初值140跌去50%，只剩下70。两天下来，指数没变，这个反指ETF已经惨遭七折优惠。这里面的关键就在于这类ETF体现的是当天的指数回报率，从而我们可以引申出的一个简单结论就是，这类杠杆率操作的空头ETF，实在是不适合长期持有。尤其在市场波动性大大异于平时平均水平的大熊市，貌似持有这类ETF可以从中获得丰厚利润，实际上如果对于操作进入点和离开点的稍微不慎，就可能导致巨量损失。对比之下，买入长期的认沽期指合约，大概是稳妥得多的对冲市场风险方式。

　　我查询过很多声名显赫的大型对冲基金的每季度上报证交会的持股报表，其中不少都包含有上述提到的SKF，以及其它的杠杆空头ETF。我个人其实很怀疑，这样过于简单的对冲方式，以及长期持有这类ETF的风险，是否对得起他们的投资者每个月，每一年，忠实的上缴他们基金经理的各种费用。
　　既然在投资组合里长期持有杠杆双倍空头ETF不可行，那么对于一家组合基金来说，加大空头比重行之有效的方案，剩下就只有希冀投资的多空基金本身能够审时度势增加空头仓位，以及另行寻找新的以空头为主的对冲基金这两种办法了。在实际中，寄希望于前者往往结果差强人意，因为一只多空基金如果原来积累了大量多头的仓位，在短时间内通过抛售来削减，会对投资组合整体带来很强的负面效果，尤其是当这些多头的仓位还是集中在中小型股市场，交易量对比大型股不可同日而语，同等规模的抛售，对于中小型股的损害就比大型股厉害得多。因此，即使多空基金经理已经认识到目前的市场过热，看见了危险信号，要在非常短的时间内，把一个由多头为主的投资组合一举变为空头比重占主导，同时又不伤害基金的整体表现，是一件很难的事。

　　在庞大的对冲基金领域里，以空头为主的多空基金可以说是珍稀物种，在2003到2008这些年之中，根据对冲基金研究机构的数据库，这类基金的管理资产总量，才占一两万亿美元对冲基金总规模的0.3%，也就是区区四五十亿左右。为什么这个模式很难做？为什么又会有人一直在做呢？都是哪些人在做？
　　一般说来，用一个相当长的时期去衡量，一个健康发展的股市总体总是随着经济扩张而整体向上的。对于空头来说，如果一直坚定地做空大市，在长期来看必然是死无葬身之地，也就是说，不能一味的不带任何偏见的看空长期股市的发展趋势，而是要在整体向上的趋势当中，通过研究分析，慧眼识别出不合资格跟随别人一起上涨的公司，识别出那些用欺诈投资者的方式来快速致富的公司，识别出那些商业模型从一开始就注定失败的公司，加以做空。具体来说，就是不要泛泛的用最节省力气的方式，只是简单粗暴地做空期指来看空整个大市，而是应该做空精挑细选出来的个别公司，让它们享受到特殊待遇。

　　这个思想，由从1985年以来就一直以做空个股为主，以买入优良公司为辅的洛克基金始终贯彻。他们总结出了三条被做空公司的特征：具有狂热古怪的商业念头，商业欺诈，以及失败的商业模型（fad，fraud，failure）。
　　洛克基金的兴衰史，就是一个反映了所有空头对冲基金的缩影。60来岁的大卫洛克管理这只基金已经二十来年，从基金诞生以来的市场风险敞口净值基本上一直为负，也就是说空方动用的资金超过多方，在2004到06年间，比较典型的比例大概是买进相当于基金净资产50%的股票，然后卖空相当于资产100%的股票，来达到净风险敞口为-50%的水平。他在05年经过研究网络零售业公司，筛出了一家名为冗存的公司，基本上符合了所有三条被做空公司应具有的特征。冗存公司通过自家的网站打折销售电子产品，家用百货等等，并且在电视和其它门户网站上花了大钱狂做广告。但是，经营不善导致公司的盈余一直下滑，基本上货物卖得越多，他们亏损的就越多。在05年圣诞节前后这个美国零售业传统的销售旺季，一年就指着它了的这么一个时期，公司居然算下来还当季亏损；账面上剩余的现金不断减少；以网路零售这个商业模式要求的高效率而言，他们的IT部门问题迭出；公司要员不断去职；等等问题之下，最离奇的是，公司的CEO是一个狂人，从来不隐瞒自己对于质疑公司经营状况的怀疑者的仇视。