日期：2010-04-14　22:40:31

　　4.黑云压城城欲摧
　　此处首先对我上一节最后一句话做一下修正，就是关于我说的把出口减少额分给工人那句话。因为这句话给很多人造成了误解。事实上上面那一句问答是抬杠，我正确的说法应当是这样的。
　　如果你认为升值必然带来失业，就等于说就业只能由出口来解决。那么，国家与其通过发行钞票兑换外汇（出口补贴也等于是发钞票）来维持出口的存在，不如将这部分钱用于社会保障来刺激消费，以带动经济逐步步入良性循环，从而达到事半功倍四两拨千斤的效果。最起码都能节省目前让劳动密集型外贸企业赚取的利润部分。
　　在我上一节所画的路线图中有一个关键的逻辑，就是“外贸－巨额外汇储备－流动性泛滥－通货膨胀风险”。尽管这个环节可以从逻辑上证明，但事实是否能够证明还需要进一步考证。下面是我自己绘制的净出口率和M2增速关系的图，这个图已经很好地说明了净出口率的增加对于货币供应意味着什么。事实上中央已经认识到这个问题，并从2006年开始逐步提高利率收回流动性。但金融危机改变了一切。

　　资料来源：根据国家统计局和央行数据绘制
　　2008年底，金融危机席卷全球，一时间四处风声鹤唳。党中央国务院为了避免危机对经济增长造成冲击，果断地推出了4万亿投资计划，从而避免了中国经济出现较大幅度的下滑。我完全支持政府的这一果断有力的财政政策。但是，我不得不承认我们有些用药过猛了，因为我们在这个时候改变了货币政策的走向。
　　如前所述，金融危机就是货币流动性突然急剧下降，因此西方各国纷纷开动印钞机向经济领域注入流动性，这属于对症下药。但是中国经济当时不仅不缺乏流动性，而且从2006年开始CPI指数就逐年走高到2008年。其次，我们的外贸甚至整个经济主要是靠出口来推动，国外客户不下订单我们干着急是没有用的，因此们自己发再多的货币是解决不了问题的。结果我们不仅匆匆改变了本来已经进入了上升通道的加息周期，把一年期存款利率又降到了历史最低点；而且在2009年又发行了大量货币，单是银行贷款就增加了9.59万亿元。要知道2009年的GDP总额才33.53万亿元。而骤然进入流通领域的巨额钞票在面对金融危机惊魂未定的时候哪里敢去投资实业，这才有了2009年全球瞩目的楼市暴涨，同期的股市也走出了一波牛市，上证指数几乎翻了一番。

　　资料来源：腾讯财经
　　我们再来看一下多M2相对于GDP的增速差和PPI、CPI三者之间的关系。从下图可以看出，每一轮货币的超常增发，都伴随着PPI和CPI的上升，并且在时间上的传导关系也十分明显。请大家注意，2009年M2和GDP之间的增速差已经达到了1993年的水平。相信上个世纪90年代初的那次通货膨胀，依然留在很多人的记忆当中；而触目可及的烂尾楼，居然一直守望到新世纪的天涯海角。17年一个轮回，2009年底国家一纸“国际旅游岛”的战略规划，居然再次把海南地产推上了风口浪尖。不知冯仑、潘石屹们午夜梦回大海之南的时候，是否还能头枕波涛，在梦中露出甜美的微笑……

　　资料来源：《期货日报》，2010年1月15日，《准备金率上调引市场分歧大宗商品价格左走或右行》，作者金瑞期货梁洁。
日期：2010-04-14　23:10:02

　　5.“攘外”也要“安内”
　　既然汇率的扭曲和通胀的风险已经无可奈何地纠结在了一起，那么我们在让汇率回归价值体现的同时也必须制止通胀风险的进一步恶化。这就是，一边逐步让RMB升值，一边提高利率发行央行票据（事实上央行已经开始这样做了，今年到本月7日共发行了6920亿元的票据）。因为和当年的日本相比，我们今天有一个最大的好处就是：我们限制着资本的自由流动。事实上面临今天的这种两难困境的不止是中国，日本和德国当年几乎面临着和我们一模一样的情况。且让我们看看日本和德国当时是怎样做的。

　　我首先把前国际货币基金组织经济学家、日本银行政策委员会审议委员田谷祯三先生2007 年3 月14 日在广东省外事办公室和深圳市外事办公室主办、综合开发研究院承办的“中日经济热点问题演讲会”上专题演讲内容总结一下。他的演讲稿题目叫做《日本泡沫经济的发生和崩溃与中国经济》。
　　1．升值太快。1985 年9 月，日元汇率在1 美元兑250 日元上下波动，在《广场协定》生效后不到3 个月的时间里，快速升值到1 美元兑200 日元左右，随后日元在3 年内迅速升值了一倍以上。
　　2．低利率。由于日元升值，日本经济出现了不景气，为了控制日元升值，日本中央银行开始降低利息，1986 年连续五次降低利息，利息水平从5%降低到2.5%左右。然后资金大量流向不动产和股市。
　　3．固定资产投资过剩。低利息政策还带来了固定资产投资过多的问题。在20 世纪90 年代初，日本固定资产投资占GDP 比例大概达到了20%，与其它年份相比这是非常高的。
　　4．贷款太多。金融机构贷款太多，日本的银行从20 世纪80 年代后期开始，银行贷款量非常之大，每年大概以10%以上的速度在增长，最高达到16%以上。
　　我把田谷先生的话总结一下：钱太多，利率低，固定资产投资大，升值太快。其中前三点与今天的中国何其相似乃尔！请注意，这里面还有关键的一点，就是日本到了那个时候仍然想着去控制汇率！
　　田谷先生还有一点没有讲，就是日本在日元升值的关键时刻开放了资本市场，使得外资对日本经济泡沫的产生起到推波助澜的作用。
　　其实我们今天还有一点和日本也很相似，就是M2/GDP这个指标。请看下图。
　　M2/GDP指标的国际比较
　　我又找到一张关于M2/GDP比值的国际对比，可惜忘记了这张表在哪个地方找的，所以无法标明出处了。请大家注意这个表，这里面比值超过100%的只有中国、日本和新加坡三个国家。但新加坡从1986年到2003年的涨幅和其他国家相比并没有突出的地方。中国2003年的这个比值是原来的三倍。上一部分所查找的日本的这个比值从1970年到1986年恰恰也是上涨了三倍多（1970年是29.4）。
　　所以，我们应当吸取日本的教训。所谓前事不忘，后世之师。
　　再看德国。由于60年代各国都实行盯住美元的固定汇率，因此德国货币当局为了盯住美元一度在市场上购入超额供给的美元，维持巨额外汇储备和汇率。大量购买美元导致巨额马克投放，在德国国内引起流动性泛滥，逐渐威胁到物价稳定。像中国一样，德国当时的房地产等资产价格和工人薪资等，面临巨大的膨胀压力。在60年代后期，固定汇率政策可谓“绑架”了西德联邦银行的货币政策，央行在维持汇率与稳定物价之间难以两全，通胀阴影重重袭来。要不要进行汇率改革，德国展开了激烈争论。

　　1971年，饱受石油危机冲击的美国尼克松政府，宣布停止美元与黄金的自由兑换，货币史称“尼克松冲击”。1973年，布雷顿森林体系崩溃，以美元为中心的国际固定汇率制度瓦解。当年3月1日，德国正式决定马克对美元自由浮动，进入浮动汇率时代。在固定汇率与资本自由流动、独立货币政策三者之间，德国选择了资本自由流动和独立货币政策。联邦银行也开始了彻底执行“以反通货膨胀为纲”的时代。

　　长期以来，德国央行一直把消费者物价指数(CPI)，作为货币发行机制的依据。对货币信贷进行比较严格的控制，基础货币的投放量未见大幅提高。这一过程中，德国资产价格伴随着马克汇率的上涨而上涨，资产重估和升值的幅度较小，对实体经济没有造成大的损害。
　　相对而言，马克汇率居于次要位置，德国不会为了缓解马克升值压力而牺牲国内的物价稳定。进而，德国较为彻底地贯彻浮动汇率政策，并不对汇率进行过多的干预。在不可避免的货币升值过程中，联邦银行把货币政策的重点，放在防止输入型通胀加剧方面。由于资本可以自由流动，因此德国虽然常年保持巨额贸易顺差，却没有再度积累起巨额的外汇储备。
　　掌握货币政策独立性的德国央行，1973年之后，在持续的贸易顺差的推动下，开始了马克漫长的“主动渐进”升值。
　　1973年之后的大多数年份，马克都保持升值状态。到1990年，马克对美元的汇率升值到1.5比1，持续升值达2.7倍。这与同时期日元的升值幅度不相上下。同一时期，德国出口稳定，贸易顺差连年扩大。
　　德国此种汇率改革模式的成功秘诀，在于德国物价稳定。马克在国际市场上升值的同时，在国内市场上的购买力相对地升值。
　　20世纪50年代至80年代，德国经济始终保持了年均4.5%左右的适度增长，稳定性高于美国等工业国家；通货膨胀率则稳稳地控制在3.7%左右，低于其他主要工业国。德国物价的稳定，成为马克国际信用最重要的基石，德国马克逐步发展成为世界储备货币。1999年欧元发行时，马克占国际总储备货币的18%。（资料来源：《德国汇率改革经验：以区域货币合作化解升值困境》，《财经国家周刊》驻德国法兰克福记者，郇公弟，２０１０年３月26日报道）

　　对于德国，前面我已经总结过了，在此不再重复。他山之石，可以攻玉。