对于俄罗斯股市来讲，虽说上下剧烈动荡的市场里总是会有机会，可是就投资来说，不得不考虑的几条风险也很明显：一是在普京领导下，相似的政治干预还会不会出现；他冒着丢失公司市值的风险大刀阔斧的将石油天然气公司收归国有的举动，已经给贸然进入的少数人上了一课。其次，虽然俄罗斯的经济直接受惠于石油价格的上涨，但是反过来，石油从当前四五十美元一桶的价格高位下跌的概率也不小，毕竟在此之前的十来年，油价一直在十几美元稳定徘徊，俄罗斯的经济也好，股市也好，和油价的正相关系数肯定会很高，如果加大对俄罗斯的投资，怎么操作来对冲掉石油这部分风险是个问题。还有，如果全球股市发生热钱逃离高风险资产的大规模市场行为，不管出于什么动机引发，作为受惠于热钱游资的新兴市场整体，受到的冲击必然远远大于发达国家经济体，而俄罗斯在新兴市场中所占的比重一直不小，并且由于几个大石油公司市值庞大，市场交易非常活跃，在一旦发生全球市场快速下跌的时候，由于流动性强，会成为优先的提款机。

　　在现实生活中2005年的俄罗斯，充满着与金融经济数据迥然不同的色彩。我们公司的老板罗德由于是一家俄罗斯上市公司董事会的成员，每年至少要飞到莫斯科两次开董事年会，在05年的一次旅行归来以后，得出的一个结论就是俄罗斯正在令人咋舌地快速繁荣。他在莫斯科居住的饭店等待出租车去机场赶夜班飞机，但是由于当地一家夜总会开到凌晨4：30的狂欢引发了交通堵塞，出租车也不得不晚点。在航班上，罗德旁边座位的一位同伴，正巧是GUCCI的一位高管，此行的目的是回到莫斯科去开第四家分店。坐在另外一边的一位女士，则是壳牌石油公司俄罗斯分部的总管，壳牌公司近期的战略是在五年内占据莫斯科和圣彼得堡两市汽油零售业务15%的市场份额。对于像罗德这样一个典型的崇尚价值投资的西方人来说，在他眼里，俄罗斯就和远东的中国一样，充满着被市场低估的资产，到处可见投资机会，经济市场规模是如此的庞大，在全球化的今天已经无法像十年前那样忽视，反过来说，这样巨大的经济规模，和它们的股市规模在全球市场中占据的比重相对比较，似乎又不太相称，短期内很难收集到大量看熊的理由。

　　其实就经济数据本身而言，2005年的俄罗斯，也符合价值低估的定义，现在回头看来，当时的投资无疑是正确的。俄罗斯当时的外汇储备排在世界第五，宏观经济上来看，外国资本离开俄罗斯的速度随着尤科斯事件主角霍多科夫斯基退出历史舞台也跟着趋缓，而且实际上对于俄罗斯国债的需求又有抬头的架势。RTS市场指数稳定在600点这个区域持续了一段时间，投资者对于俄罗斯各种工业公司的股本需求还是远远没有达到尤科斯事件发生之前的水平，市场实际上还是在严重预估政治风险带来的影响，从而不愿意通过购入公司股票来拥有将来看上去应该随着石油稳定上涨这个大环境带来的源源不断上升的现金流，或者说，市场在透支，下跌的风险此时已经被大大的反映到股市现状之中，而将来的复苏却被严重低估。在1998年，俄罗斯的国民生产总值是三千亿美元，到了1999年缩水三分之一强，变成只有1940亿。到了六年之后的2005年，这个GDP的预计是7250亿美元，已经超过 1998年水平的两倍还多，而对于2006年的预期更是超过9000亿，2007年则超过一万亿。相比之下，1998年俄罗斯的外债达到了1580亿美元，2005年只有这个数目的一半，国家赤字1998年是GDP的5.1%，而2005年预期的盈余是GDP的3.7%。

　　在火鸟基金公司的创始人，曾与罗德当年同事过的哈维索金眼中看来，以俄罗斯市场此时此刻价值被低估的程度，不投资便是失败。哈维是长期对俄罗斯市场坚定的看牛一派的代表人物，虽然他的旗舰基金也曾在1998年的市场崩盘之中，在8月到9月两个月之内痛失85%的资本。在他看来，1998已经十分遥远，时过境迁，现下的投资机会如同白驹过隙，譬如朝露，去日苦多，失去了就难以再来。当前，俄罗斯发行的主权债券的溢率只有5.6%，价格相对其历史水平而言相当强劲，表明外部投资人对于俄罗斯市场长期的信心非常高；与之相对应地，俄罗斯上市公司股票平均盈利收益率（earnings yield）竟然达到将近16%，这与国债收益率之间约10.3%的利差之多，在多年以来极为少见，无疑地，股票作为一个整体而言，已经处在被严重低估的底部，这才造成了如此高的盈利收益率，而5.6%的国债溢率是正常的，考虑到1998年国债危机前夕，这个数字曾经达到45%的天文数字。那么，根据回归平均原则，这个利差最终必然会回落，但是回落会以何种方式呢？哈维认为最可能的便是通过股价的上升，从而降低盈利收益率来达到，而不是通过国债的贬值来升高国债溢率。

　　果然，在05年6月的时候，这个盈利率和国债溢率之间的利差降到了9.1%，但是这是通过股价上升带来的盈利率下降达到的，而不是通过国债贬值，事实是国债溢率仍然保持在5.6%的水平。相对于俄罗斯过去3年平均利差4.7%来说，如果要使当前9.1%的利差下降到这个平均值，假设国债稳定的情况下，整个俄罗斯股市平均要涨51%。更加乐观的预计一下，全球新兴市场范围内的股票盈利率和主权基金债券溢率间的利差，也就是我们一般所说的风险溢价，平均值只有2.8%，如果俄罗斯的这个指标要赶上新兴市场的整体水平，那么股市相对要大涨75% 以上。06年上半年俄罗斯股市表现良好，但是整体市盈率仍然处在6.8倍2005年全年盈利这个不高的水平。如果要迎头赶上新兴市场平均10.5倍的水平，那么俄罗斯股市应该涨幅52%；就算只是回到尤科斯事件发生之前，俄罗斯股市平均市盈率10.2倍的水平，现在的股市指数也要涨49%。

　　哈维并不否认国际石油价格会对俄罗斯的股市带来的影响，他和我们表述过这样的一个观点，如果油价停留在40美元一桶以上，俄罗斯的经济看起来会和现今一样健康；如果油价在30美元左右，可能会受一些影响但是不会损害其基本面，但是如果降到15美元，那么俄罗斯就危了。在他看来，俄罗斯的经济，本质上和沙特阿拉伯，科威特，阿曼等等这些中东国家更相似些，而不是和曾为苏维埃同盟成员的乌克兰，或者东欧的匈牙利类似。78%的俄罗斯出口贸易都是石油，天然气和其它大宗商品原材料，相比之下，石油占据科威特，沙特和阿曼的出口量分别是95%，90%和75%。在这些中东国家里，高企的石油价格带来的收入刺激了当地私营企业的蓬勃发展，带来了股市上充足的流动性。在过去的12个月里，俄罗斯的货币供给增长了33%，而在沙特，科威特和阿曼，增长量分别是 23%，13%和9%。当某个时期某个地区货币的流动性达到一定的快速增长之后，必然推动当地各种类型的资产价格上涨，其中自然包括股票价格，这和同期沙特，科威特和阿曼股市分别上涨112%，62%和57%的巨大增幅是相符的。可是在俄罗斯，12个月里股指才上升了13%。显然，这和尤科斯事件，霍多科夫斯基被捕等等一系列负面消息带来的混乱是分不开的。一旦投资者的不安随风远去，随之而来的信心之旅的步子，也必然是又快又稳的。