信贷掉期合约的本质和保险类似。CDS交易也有买主和卖主双方，以签订合约的形式，规定了购买了CDS的一方，每年定期付给卖主一定的保险金，来规避所保的债券部分的履约风险。这些债券可以是公司企业为了筹集资本而发行的长期债券，也可以是发放房贷的金融公司将成千上万个房贷，按评级从高到低的次序通过打包的方式，明确了还贷时候现金流从上倒下的次序，再加以杠杆化，创造出来的房贷抵押债券。CDS的卖方主要是各大投行，保险公司，也可以干脆就是大大小小的对冲基金本身，它们在合约中承担的义务就是，一旦发生所保债券的信用事件，例如公司破产，信用违约赖帐，公司重组，那么按照传统的CDS合约，买方就有权利得到卖方付出的相当于债券面值全额的现金，然后买方以相对应的债券作为交换，还与卖方。在这个时候，债券本身的价格肯定是已经打了折扣，具体折扣是多大，要看资产清算拍卖过后所得的剩余价值而定。

　　举个例子，在08年10月雷曼资产的评估拍卖当中，雷曼发行的总面值为一千五百亿美元的高级债券，最后按照资产拍卖完后实际成交的价值平均起来，才相当于面值的区区8.625%。与此同时，房利美与房贷美公司，也就是我们熟悉的两房，因为受到美国政府的实质担保，10月中同期拍卖的平均价格都高于90%。对于一个购买了雷曼公司CDS的买主来说，当初是谁卖给他的CDS，此时他就可以找上门去，依照合约可以得到当初所投保面值金额和这个最后的 8.625%的差价，也就是九成多一点的面值。如果在两年之前购买了面值为十亿的雷曼债券CDS，按照当时雷曼债券的坚强评级水平，有朝一日会破产，无异于天方夜谭，所以反映到CDS定价上，相应的5年期承保债券对应的年溢率，只有二十个基点的水平（一个基点，basis point，为0.01%）。投资者如果按照普通CDS合约签5年约的情况，为了保证一旦雷曼破产这个极小概率事件不会对自己承保的雷曼债券有影响，每年需要向CDS的卖方支付10亿的0.2%作为保费，也就是2百万左右。两年过去了，总共支付的保费金额，加起来也就四百万；此时距离这个合约最终到期还有三年，然而08年的9月发生雷曼破产的事件，这个合约也就自动终止了，以CDS的卖方交付买方价值10亿的91.375%作为结束，也就是九亿一千三百多万。除去两年保费的四百万，这个两年前的CDS买主，还净赚了差不多九亿一千万！这就是CDS的巨大风险回报。

　　CDS市场在10年前，还只是一个很小的角色，毕竟它起初的作用，只限于银行和银行之间，为了交换对冲信贷风险而创造出来这些合约，鲜有涉及最终真实债券本身的交付。在1997年的时候，这个市场的规模还只有区区一千八百亿美元，但是步入2004年的时候，就已经快速成长到了5万亿。随着越来越多的投资者发现通过购买CDS合约，可以简单有效的实现对冲信用市场巨大风险的效果以后，这个市场在接下来的几年之中，经历了指数般的成长。在2006年的时候，总体规模已经发展到了17万亿。

　　和历史上很多泡沫的产生，发展，高峰所遵循的轨迹相同，庞大的CDS市场发展到了这时，已经变味儿了。投资人不约而同地都看到了CDS作为一种风险和回报极其不相称的衍生工具所存在的巨大诱惑。相比传统的股市做空手段，例如简单的卖空股票然后在低位买回，或者买入沽空期权，抑或是卖出认购期权，这些手段从回报来讲，做到2-300%以上已经很难得，同时有些还存在着风险损失理论值为无限大的可能性。而对于CDS来说，买入这样的合约，如果当初买入的债券对应的溢率足够低，那么每年付出的保费金额就是一个相对较低的数字，在债券溢率不再剧烈的收缩的情况下，也就是说，相对应承保的债券价值不再朝着面值发生巨幅增值的情况下，按照大部分的CDS合约，这样的一个交易，从风险控制的角度上说，向下的风险是固定的，有限的，而向上的回报，相当于有限的风险来说，是十分巨大和不成比例的。不用脑子想都知道，以华尔街天下熙熙，皆为利趋，天下攘攘，皆为利往的本性，怎么不会大加利用以致滥用呢。

　　有时候我确实在琢磨，小时候有个习惯很不好，一旦家里爸妈做了什么好吃的，被我发现了，就一直逮住，吃个没完没了，直到彻底吃腻了为止。后来我也发现了，这还真不是我一个人的毛病。
　　进入2008年的时候，整个CDS市场，已经扩张到了一个令人发指的地步，全体合约面值达到了60万亿美元的规模。相对支撑这些合约的实体债券来说，这样的衍生产品的规模，实在是有点儿大。在2007年全球股市的顶峰，所有股市总市值加在一起是62万亿美元；美国房贷市场全部房贷总额是13万亿左右；美国国民生产总值在08年中的时候是14万亿，而发行的国债，各级政府市政债券，公司企业债，私人房贷消费贷款，商业房贷，等等这些信用市场总债务的面值是51 万亿，相当GDP的350%，公司企业债只有7万亿左右。以此相对比，CDS市场承保的债券金额，严重超出了应有的水平。用雷曼公司破产来举例，他家发行的高级信贷总值在1500亿左右，而市面上，赌雷曼破产的很大一部分钱，都砸进了CDS市场，总值超过4000亿。

　　按照CDS最初的合约形式，只有一旦发生信贷事件，激发卖方必须履行的义务并且合约中止的情况下，买方才能得到卖方以等面值的现金作为补偿，但是必须交割相应承保的债券作为回报。在CDS高速发展的后期，显然，市面上根本没有足以用来交割的债券来满足CDS合约的需要，雷曼就是一个很好的例子。那么对于孜孜不倦的想通过买入 CDS来对赌某家公司破产的同志们来说怎么办呢？华尔街的发明创造性在这里得到了充分的体现；您不是没有那么多债券将来还给我们吗？没关系，咱们改一改合约的条款，原来不是说只有这家公司葛儿屁着凉大海棠，您才能拿到补偿么，现在不用了，每年该交给我们的保费，还是按月交；不过呢，我们也灵活些，每个月我们也来按照市值定价法则来估一估价，看看这家公司的信用状况是好了还是差了，债券价格咱们应该是给它往上加点儿还是往下扣点儿。如果是该往下扣点儿呢，那我们就一分不落的按月付给您差额的现金，不过要是这家公司信用好转了呢，债券价格可就得往上努努，那就对不住您喽，每个月还是麻烦您也把差额给我们汇过来，谁叫您看反了方向呢。至于这差价到底应该定在多少呢，对不起，这个我们说了算，谁让我们是券商呢，反正这行也没有专门的城管。如果真有那一天他们公司玩儿完了呢，到时候我们认赌服输，该给您的钱，一个大子儿也不差着您的，也不要您付给我们债券作为交换了，谁都知道，那玩意儿不值钱了到时候就。我们估计着呢，您多半儿也没有那么多债券，我们也不难为您，咱们反正都是空手套白狼，不就是对赌么，怎么玩儿咱们自己说了算。得，您要是同意的话呢就跟这儿签一个，咱们就成交了您内！