（本文作者Paul B. Farrell曾担任摩根士丹利(Morgan Stanley)的投资银行家，他著有“The Millionaire Code”、“The Winning Portfolio”等书。现为行为经济学专栏作家。）
日期：2010-11-11　12:00:12

　　刘煜辉也说了，周小川所说的池子是存款准备金。
　　刘煜辉：楼市前景命系人民币汇率
　　2010年09月29日 21:18 来源： 理财一周报
　　中国的楼市向上还有多少空间不好说，但还能维持多久？要看人民币汇率的空间。
　　我前些天去香港，买一个麦当劳的汉堡花了22元港币，同样一个汉堡在大陆要卖25.5元人民币，人民币的实际购买力已经弱了。很大程度是因为人民币的非自由兑换和资本项管制，所以才托着目前这个价格。
　　试想，现在若放开境内居民和企业对外投资的限制，又有谁会把钱砸在北京的四环去买一套比伦敦金融城公寓还贵得多的普通商品房来保值呢？

　　资本项管制加上维系低利率和宽货币的格局，经济就不会有效紧缩而减速下来，人民币对内通胀而贬值，但资本却不会发生外流，人民币对外还得维系升值。
　　政府当然非常担忧楼市再度飙涨失控而把泡沫撑破，但也不愿下狠心主动刺破。政策处于机会主义和绥靖的情结之中。
　　泡沫破裂了的确是很麻烦的事，经济至少短期内会通缩，人民币汇率将迎来贬值下行。现在还有敢于承担责任的决策者吗？
　　因为随着人民币资产估值下沉，土地市场将落入谷底，政府平台债务将演变成银行的幽灵，而使得整个银行信贷陷入收缩，因为中国银行（601988）信贷的90%是以人民币资产作为抵押而发放的。

　　中国真要想加息，半年前就可以做出决定，何必等到现在。
　　现在就算象征性地加上25个基点，又有何意思。经济中真实的“胀”早已老高，明年只会更高，央行还真敢追踪似的连续地加，除非宏观决策者已经抱定经济减速、刺破泡沫的决心。
　　我猜想，政府会对楼市保持持续的行政高压，但全局性地主动收紧货币政策（比如连续地提高存款利息率）其实还很遥远。
　　未来宽货币、低储蓄利息率还是大概率的事情。这个格局下，楼市掉不到哪里去。破局的可能性不在于内部，而在于外部。
　　未来外面的世界存在两个可能。一种可能是储备货币国家以货币贬值的方式为过度负债埋单而终致货币危机，而后美国大幅加息以抑制恶性通胀的到来（主要是油价的失控）。
　　而另一种是好的设想，一旦美国工业再造的战略布局完成，美国的全球领导型经济将重新恢复其“重构、创新和再投资”的活力。美元将进入一个可持续上涨阶段。
　　尽管这两种可能性短期看都不大，我还没看到端倪，但无论哪种可能性的到来，中国的泡沫就到了头，政府即便想稳也稳不住了。
　　当下，中国通货膨胀的深化是无可避免的。为了防止通胀失控，将利率提高至通胀率之上的水平是必要的，即维持积极的真实利率。这是在接下来几年中，中国能保持宏观稳定的唯一方法。否则，当外部货币条件突然发生变化时，中国经济将可能遭遇硬着陆。
　　把中国的宏观稳定悬系于外部条件真是一件极其危险的事。拿出大智慧和勇气来吧！
日期：2010-11-11 12:32:00

　　　　%100%赞同刘煜辉下面的分析。
　　刘煜辉：周小川心中的“池子”是准备金
　　周小川行长“池子关热钱”的讲法引发很多猜想。我仔细看了一下周行长表述的原文“短期投机资金进来了，我希望把它放在一个池子里，而不是放到整个中国的经济中去。等它需撤退时，将其从池子里放出，让它走。这样能在宏观上减少资本流动对中国经济造成冲击。”
　　周行长心中的这个“池子”是什么呢？
　　央行11月10日晚宣布的“从2010年11月16日起，上调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点”，已经给出了答案。
　　先前有很多人猜，这个池子是不是股市。这可能是脑子有问题的想法。
　　资产价格上涨，进一步推动货币流转加快，什么是货币量、什么是流动性，流动起来才是货币量。
　　如何不会冲击实体经济呢？
　　中国银行信贷90%都是以人民币资产作为抵押品发放的。资产价格上涨意味着信贷条件实质性地放松。当然我们能用熟悉的信贷额度的管制强行把信贷速度压制住。

　　但是银行体系内越来越多的闲余资金会被动涌向长期证券市场做配置，翻转过来又压低中长期利率，负利率加深又驱动着资产价格泡沫进一步深化。
　　2003年以来，中国式通胀实质是由资产泡沫而驱动。
　　货币超发－资产泡沫（楼市飙涨）－城市服务性价格快速上涨，服务中最大的成本来自的地价，因为地价驱动的人工成本的飙涨。
　　城市生活成本快速地抬升－城市用工就有了涨薪的需求－城市工资的上涨意味着农业劳动力的机会成本上涨－而劳动力成本的快速上涨是本世纪以来牵引着农产品价格上涨的趋势性因素 。
　　有人说热钱进来了，正好企业乘着资金成本低发股发债。这不是抱薪趋火吗？
　　通过资产价格上涨来推动经济反弹，而不是经济增长推动的资产上涨，终究只可能是泡沫。
　　现阶段中国经济最需要的是降温，主动减速。我知道很多人反对。

　　我不觉得中国经济速度掉下来了是什么大不了事，真会和中国的就业关联上？中国经济的速度靠重化工，而那一块与就业关联不大。
　　速度下来了，流动性潮水退去，中国的商品价格将大幅下跌，反而增加制造业部门竞争力。它们是活得更好，而不是更坏，有更多的机会雇佣更多的人，而不是被成本逼着用机器替代人工。
　　当然中国的银行系统要付出代价。国内地价普遍被严重高估，可能被高估了数倍，而银行资产主要以土地的担保抵押。流动性冲击将导致中国土地市场崩溃成为银行体系的“幽灵”。没什么大不了的。前三季度四大行利润就高达4000多亿，当下上市银行的利润占到了全部上市公司总利润的一半，现在应该轮到它们为中国经济转型埋单了，而不是再挤压家庭来喂养它们。
　　周行长心中的“池子”绝不是人民币的资产市场。
　　其实没有多少可猜的，对于中央银行来讲，把热钱圈起来放到池子里，无非准备金和央票两类手段。尽管目前准备金率已经处于历史高位，高达17.5%，非常时期有非常之策，即便再往上提到25%，也不是什么太大不了的事。
　　经济一旦降温，投机资金逐步退出时，慢慢再将准备金放出来，来平滑人民币资产价格的压力，避免经济失速而硬着陆，这或是宏观操作者的“深谋远虑”。

　　对于新兴国家应对QE2最好的办法是紧缩而主动减速，减速是拒绝热钱最好的理由。
　　新兴国家显然吸取了上世纪90年代的教训，筑坝挡水，巴西和韩国课外来资本税，印度加息。如此，美国QE2将和QE1一样起不到任何作用。
　　美国的QE1 用了1.7 万亿美元，结果美国商业银行持有的国债增加7000 亿美元，在联储的多余储备(excess reserve)则增加1 万亿美元，资金并没有流向私人市场。因此，失业率仍然高企，除了金融业一枝独秀(有赖FASB 更改会计政策的掩护)之外，经济增长像雾又像风，似有实无。联储这次最多购买6000 亿美元国债，平均每月750 亿美元。而加上MBS(Mortgage Backed Securities，按揭抵押债券)回流的资金，每月最多可购买1,100 亿美元国债。

　　数据计算，过去12 个月中美国政府财政赤字共1.295 万亿美元，平均每月1,080 亿美元。
　　美国QE2的的唯一功效只是补财赤。
　　那些鼓励中国放水冲沙，与美国大打货币战的人是不怀好意的，是在帮伯南克和盖特纳。
　　伯南克和盖特纳需要考虑的，如果新兴市场不接招，财赤无限度增加下去 会促使资金从国债市场抽逃，债务市场的崩溃将拖垮经济。美国将在货币战中一无所获，而最终搬着石头砸自己的脚。